分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款(k羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度uǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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