平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所豫n是河南哪里的车牌减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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