摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piiphone12换电池多少钱ào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元(yuiphone12换电池多少钱án)，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāiphone12换电池多少钱ng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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