摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学