《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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