文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

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　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。