平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）贵州海拔高度是多少委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居贵州海拔高度是多少民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，贵州海拔高度是多少>房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。