《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力(熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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