核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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