核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10<HBC路由器能用WiFi吗strong>以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(HBC路由器能用WiFi吗jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 HBC路由器能用WiFi吗