王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(z除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗hǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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