平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方rong>2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。