文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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