平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思>受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。