《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两>产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图(tú)一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两>

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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