文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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