《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(j反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ì)走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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