王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。<脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思/p>

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

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