来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yà奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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