《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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