核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人>2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(z古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人hōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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