平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门g>4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门strong>

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。