“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相gta5怎么切换角色对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，gta5怎么切换角色完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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