“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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