“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(f小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zh小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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