文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(k吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

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　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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