核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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