《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗 style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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