分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相嘴巴含胸的感觉知乎对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

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