核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写>居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)相异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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