文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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