《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操天津面积多少平方公里(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng天津面积多少平方公里)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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