平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并大学老师最怕什么部门举报不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险大学老师最怕什么部门举报将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(l大学老师最怕什么部门举报ún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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