《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗