来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对(d宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府uì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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