核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音>

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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