摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(y司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文uè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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