《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内(一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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