平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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