分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

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