平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(k字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的>，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。