文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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