平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ng>2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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