文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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