主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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