主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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