主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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