来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(x双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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