来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)35c到底有多大，35c是多少藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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