平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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